ゴルフ場の鑑定評価（後編）

前編では、ゴルフ場の市場動向、アセットとしての特徴、価格形成要因について解説してきました。後編では、鑑定評価の手法、特に収益還元法による試算について解説します。

Ⅰ.ゴルフ場の鑑定評価手法の概要

評価対象となるゴルフ場の価格形成要因を把握したら、次はいよいよ価格を求めます。鑑定評価では価格を求めることを、「鑑定評価手法を適用する」といいます。
鑑定評価手法は原価法（積算価格）、取引事例比較法（比準価格）、収益還元法（収益価格）の3手法がありますが、ゴルフ場の評価では投資家目線の収益価格が最も重視されます。そこで、ここでは収益価格を中心に説明していきます。
収益価格は年間純収益（円）を利回り（％）で割り戻して求めることができます。例えば年間純収益が3,000万円で利回りが5％の収益物件があるとすれば、収益価格は6億円（3,000万円÷5.0%）です。
収益価格の試算にあたっては、まず、依頼者から提示される収支実績や将来予測について、競合するゴルフ場と比較するなどして妥当性を分析のうえ、将来にわたって安定的に得られると考えられる純収益（キャッシュフロー）を求めます。そして、純収益を還元利回り（キャップレート）で割り戻して収益価格を試算します。
なお、還元利回りは、単年度の純収益にもとづき不動産の収益価格を求める利回りで、鑑定評価に限らず、投資用不動産の価格を求める際に広く使われています。鑑定評価では、純収益を還元利回りで割り戻して求める収益価格を「直接還元法による収益価格」といい、おおまかな手順は以下のフローのとおりとなります。

なお、収益価格のほかに、土地価格・造成費・建物価格の積み上げで試算される「積算価格」や、ゴルフ場の取引事例と比較して求める「比準価格」がありますが、ゴルフ場の売買市場における需要者は投資採算性を重視すると考えられるため、鑑定評価においても収益価格を重視して鑑定評価額を決定するのが一般的です。

Ⅱ.ゴルフ場の収益価格の試算

前述のとおり、ゴルフ場の鑑定評価では収益価格を重視しますので、ここでは収益価格について詳しく説明していきます。

ⅰ.収益価格の試算過程

ゴルフ場の収益価格の試算にあたっては、ゴルフ場の運営収益から運営費用及び大規模修繕費を控除して年間の純収益を求め、これを還元利回りで割り戻して収益価格（直接還元法による収益価格）を試算します。
次の表は一般的な収益価格の試算表の例となります。こちらで試算過程をイメージしてみましょう。

ⅱ.純収益（キャッシュフロー）の査定

（Ⅰ）運営収益について

プレー収入やレストラン収入などは、客単価に来場者数を乗じて求めます。複数年の実績や競合するゴルフ場のプレーフィーなどと比較して、安定的と考えられる収入を査定します。
年会費収入は年会費単価に会員数を乗じて求めます。会員が多いゴルフ場の年会費収入は多くなります。会員が多いとプレー平均単価が下がる懸念はありますが、特に地方のゴルフ場などでは安定収益に貢献するメリットのほうが大きいと考えられます。

（Ⅱ）運営費用について

売上原価はレストランや売店の売上に対する原価率の実績に基づき査定します。
販売費及び一般管理費は過去の実績に基づき査定します。特に人件費は総額が嵩むことに留意し、人手不足など今後の見通しも踏まえ、将来にわたって実現可能な水準となるように査定します。コース管理費や補修費はゴルフ場のコンディションに直結し、プレーヤーの満足度にも影響を与えるので、過去の実績をふまえ、少なくとも現状のコンディション維持にかかる費用を慎重に把握のうえ、将来動向も踏まえて査定します。
大規模修繕費はクラブハウスの建物や設備、カート通路などの修繕費用の積立金として、管理者へのヒアリング等を踏まえて計上します。

ⅲ.還元利回り（キャップレート）の査定

（Ⅰ）還元利回りについて

単年度の純収益にもとづき不動産の収益価格を求める利回りを還元利回りと言います。
還元利回りは、投資家の期待利回りや、Jリート投資法人の売買等における取引利回りや鑑定評価の還元利回り等を参考に査定します。
例えば、オフィスについては、東京都千代田区丸の内・大手町地区のAクラスビルの期待利回りは3.2％とのデータがあります（注1）。また、ゴルフ場と同じくオペレーショナルアセットのホテルについては、立地やホテルタイプにより幅がありますが、Jリート投資法人が保有するホテルの還元利回りは概ね4.0～6.0％で、東京都心では3.0％台のホテルもあります（注2）。
しかし、ゴルフ場については、還元利回りの指標となるデータは公表されておらず、取引利回りが把握可能な事例も少ないのが現状です。したがって、ゴルフ場の還元利回りは、他のアセットの利回りを基準として、リスクの程度を比較するなどして査定することになります。

（注1）出典：「第52回不動産投資家調査（2025年4月）」（一般財団法人日本不動産研究所）
（注2）出典：Jリート投資法人の決算関連資料

（Ⅱ）ゴルフ場の還元利回りについて

ゴルフ場の還元利回りは ①他のアセットとのリスク要因比較と、②ゴルフ場としてのリスク要因比較の2つの視点から査定します。

① 他のアセットとのリスク要因比較に基づく還元利回りの査定

前編の「ゴルフ場のアセットとしての特徴及び価格形成要因」や「ゴルフ場の価格形成要因」で触れたとおり、ゴルフ場特有のリスクを挙げると以下のような要因があります。

これらはいずれも還元利回りを高める要因となりますので、他のアセットと比較すると、ゴルフ場の還元利回りは次のような位置づけになります。

収益の安定性が高いアセット（オフィスなど）に比べると、ゴルフ場の収益の安定性は低いので、還元利回りは高い水準になります。
さらに、ゴルフ場はホテルと同様にオペレーショナルアセットに分類されますが、投資対象としてゴルフ場のリスクのほうが高いと考えられていますので、還元利回りはホテルより高い水準になります。先にJリート投資法人が保有するホテルの還元利回りは概ね4.0～6.0％と述べましたが、ゴルフ場の還元利回りは一般的にはこれを上回る水準となるでしょう。ただし、収益性の高いゴルフ場と収益性の低いホテルを比べれば、還元利回りが逆転する場合もありますので、あくまで一般論としてお考えください。
まとめると、ゴルフ場への投資は他のアセットと比べ、ハイリスク、ハイリターンといってよいでしょう。ただし、投資金額は他のアセットより少額の場合が多いようです。

➁ ゴルフ場としてのリスク要因比較に基づく還元利回りの査定

他のアセットとの比較を行い標準的なゴルフ場の還元利回りの水準を設定したら、次いで、立地条件やコースグレードといった、個々のゴルフ場としてのリスク要因に基づく収益力の優劣を比較し、対象となるゴルフ場の還元利回りを査定します。
還元利回りを査定する上でのリスク要因は前編「Ⅱ．ⅲ．ゴルフ場の価格形成要因」を参照してください。一般的に価格形成要因の「プラス」は利回りを低める要因、「マイナス」は利回りを高める要因となります。還元利回りの水準感をイメージしやすくするために、典型的なゴルフ場のタイプを例としてあげると以下のとおりです。

ⅳ.ゴルフ場の鑑定評価額の決定

以上の手順により求めた純収益を還元利回りで割り戻して、ゴルフ場の収益価格を試算します。ゴルフ場の鑑定評価額は収益価格を重視しますので、収益価格がそのまま鑑定評価額とされることが多いでしょう。
ここで、収益価格と積算価格の価格差について触れておくと、一般に、ゴルフ場の還元利回りは高めに査定され、純収益もアップサイドを見込めない場合、収益価格が低めに試算されるため、コスト積み上げで試算される積算価格を下回る場合も多いと考えられます。
初期投資に見合った収益をあげていないゴルフ場など、積算価格の方が大幅に高いケースもありますが、あくまで需要者の関心は今の投資採算性ですので、鑑定評価においても収益価格を重視して鑑定評価額を決定することになります。
また、鑑定評価とゴルフプレーヤーの目線とは全く異なることがあります。例えば、クラブハウスがきれいで、コースは芝の手入れが丁寧、おまけに週末でもそれほど混雑はしない、といったゴルフ場があるとします。ゴルフプレーヤーの目線ではプレーしやすい良いゴルフ場と考えるかもしれませんが、鑑定評価では高い評価となるとは限りません。

Ⅲ.ゴルフ場評価のQ＆A

最後に、ゴルフ場の鑑定評価でよくある質問をQ＆A形式にまとめてみました。

参考までに、関東の有名ゴルフ場の会員権相場は次のとおりです。

関連記事

ゴルフ場の鑑定評価（前編）

バブル期以降、市場規模が縮小傾向にあったゴルフ市場ですが、コロナ禍以降は回復傾向が見られます。本記事ではオペレーショナルアセットのゴルフ場の鑑定評価について、他アセットとの比較も踏まえ、ゴルフ場特有の評価の視点にも触れながら解説します。

2025/10/09

• #評価・調査